Comment relancer l’économie après le verrouillage

Les verrouillages préventifs de l’Inde ont sauvé de nombreuses vies et ont peut-être réduit les coûts économiques à long terme de la crise du Covid-19. Mais cela nécessite une forte impulsion pour compenser les pertes économiques à court terme du verrouillage et pour relancer la croissance. Outre les fournitures médicales, les premières mesures visaient à aider les travailleurs et les entreprises à survivre au grand choc négatif de l’offre et de la demande. Une ouverture par étapes permet désormais à l’approvisionnement de se rétablir tout en contrôlant le virus.

Alors que nous pensons à une Inde post-lock-out, une possibilité intéressante se manifeste qui peut faire de la nécessité une vertu.

Des conditions financières assouplissantes

Alors que l’offre se rétablit alors que les prix des produits de base restent limités, il est possible de passer de la faible croissance du crédit et de la monnaie qui a caractérisé le ralentissement de la croissance de l’Inde après 2011 à une reprise induite par le crédit qui réduit également la tension du secteur financier. Les conditions financières peuvent être assouplies, d’autant plus que les améliorations structurelles essentielles sont adéquates et qu’un resserrement excessif crée des tensions.

En Inde, la croissance du crédit a été procyclique, tendant à suivre et suraméliorer la croissance plutôt qu’à la diriger. Surtout depuis 2011, les réglementations procycliques et l’accent mis sur le nettoyage financier et les réformes ont pesé sur la croissance du crédit. À une époque où ailleurs dans un monde inondé d’argent bon marché, l’endettement des entreprises et des ménages augmentait rapidement, il n’y avait pratiquement pas de croissance du crédit en Inde.

Le paquet macro-financier post-Covid-19 pourrait déclencher un cycle de croissance vertueux, en augmentant les propensions marginales à dépenser au-dessus de celles pour épargner, la demande étant maintenue en avance sur l’assouplissement progressif des contraintes d’offre. L’activation de l’importante demande intérieure de l’Inde peut potentiellement se protéger des chocs mondiaux et d’une contraction probablement prolongée des échanges.

Un renversement calibré du resserrement macro-financier de la dernière décennie peut également réduire les risques financiers et améliorer la stabilité. Partout dans le monde, une nouvelle injection de liquidités fait suite à un assouplissement quantitatif qui a fait grimper les prix des actifs. Il y a des risques puisque le crédit repose sur un effet de levier de type Ponzi sur la valeur des actifs. Un effondrement des valeurs d’actifs étirées est possible et peut créer un choc financier important. Mais en Inde, il y a le problème inverse. La croissance du crédit a été très faible, de sorte qu’un assouplissement des conditions financières peut aider la valeur des actifs à se redresser. Le resserrement à la suite des excès et des escroqueries de la période post-crise financière mondiale a créé un déficit de confiance. Il y a eu des manœuvres valables pour éviter d’accorder des faveurs individuelles à l’amélioration des conditions commerciales. Mais dans un grand choc externe comme Covid-19, l’aide du gouvernement et des régulateurs peut appliquer un baume sur les blessures actuelles et anciennes, raviver la confiance et aider la société à se ressaisir.

Contraintes de croissance

Un tel cycle vertueux est réalisable puisque les principales contraintes qui ont interrompu les cycles de croissance passés sont en train de disparaître. Parmi ces contraintes figurent les chocs sur les prix des produits de base et d’autres goulots d’étranglement du côté de l’offre; répression financière, mono-culture et allocation discrétionnaire; et l’espace budgétaire. Les changements dans l’économie politique des prix du pétrole, des sources d’approvisionnement diversifiées et une baisse séculaire de la demande maintiendront les prix du pétrole à la baisse. Les améliorations structurelles de l’agriculture limiteront l’inflation alimentaire, tandis que des objectifs d’inflation flexibles atténueront la répercussion des chocs sur les prix des produits de base. Les NPA nets des banques sont à un chiffre, il y a une amélioration de la gouvernance et des prêts fondés sur les risques. Le BAC a amélioré la culture du crédit et les incitations au remboursement.

L’espace budgétaire reste cependant limité. Afin de ne pas surcharger les finances publiques, les mesures de relance devraient fonctionner dans le secteur financier, être ciblées, temporaires et autolimitantes. Les plans de financement devront être conçus pour minimiser les impacts sur les futurs déficits budgétaires, tout en maximisant la reprise de la croissance. Les mesures de relance budgétaire peuvent être intensifiées au point où la réduction des ratios d’endettement due à une croissance accrue équivaut à l’augmentation des ratios d’endettement résultant de nouveaux emprunts. La modification de la composition des dépenses et la réduction de la masse grasse amélioreraient la croissance.

L’une des raisons des politiques conservatrices de l’Inde était la peur des sorties. Mais la taille et la diversité dans une économie de plus de 2 000 milliards de dollars créent beaucoup plus de profondeur et de résilience. Les flux intérieurs réguliers sont un contrepoids. Les marchés financiers ont absorbé de nombreux chocs depuis 2017, mais se sont redressés. Les sorties importantes de mars à avril illustrent une fois de plus que les risques mondiaux importent plus pour eux que la politique intérieure. La croissance compte plus que les autres risques. même pour les agences de notation. et les dépenses pour relancer la croissance sont acceptables, d’autant plus que tous les pays le font. Malgré cet effet de pair, les marchés émergents doivent être plus prudents. Si une action préventive précoce et un suivi efficace rendent l’Inde relativement moins touchée par Covid-19, les entrées reprendront.

Le renversement du resserrement des conditions financières qui a caractérisé la dernière décennie aidera le secteur financier à aller de l’avant. Les réformes complémentaires essentielles comprennent la restructuration budgétaire, une meilleure coordination avec les États, le renforcement de la gouvernance d’entreprise et la réglementation anticyclique du secteur financier.

Mesures temporaires et ciblées

Les politiques adoptées dans de nombreux pays du monde comprennent les transferts, les fonds de garantie de crédit, les subventions de taux d’intérêt, les facilités de liquidité et de refinancement, la prolongation et l’abstention de prêts, les allégements fiscaux, les reports et l’assouplissement réglementaire. Beaucoup de ces produits expirent avec le temps et se rentabilisent à mesure qu’ils relancent la croissance. Un fonds d’amorçage peut être utilisé à plusieurs reprises. Par exemple, les garanties de crédit sont des éléments hors budget et peuvent ne pas ajouter beaucoup à la dette au fur et à mesure du recouvrement. Les banques peuvent être incitées à ne pas les invoquer. Si la garantie n’est que partielle, les banques prêteront, mais continueront plutôt à évaluer soigneusement les risques de crédit.

Les subventions salariales / PPF et les subventions de taux d’intérêt devraient cibler les MPME et les secteurs les plus touchés, et être conditionnées à la préservation de l’emploi à court terme et à l’amélioration des compétences et à la restructuration au fil du temps. Des moratoires sur le remboursement de la dette et les reports de provisionnement doivent être accordés jusqu’à la reprise de la croissance, mais pas indéfiniment. Des mesures temporaires et ciblées réduisent l’aléa moral. Les transferts ne devraient concerner que les groupes à faible revenu, combinant les bases de données fiscales et Aadhaar. Tous les paiements du gouvernement dus doivent être effectués et les dépenses relatives au pipeline d’infrastructure nationale doivent être anticipées. Il ne faut pas abandonner le passage à la structure fiscale optimale de l’Inde avec des taux bas et une large assiette. Les contributions volontaires à l’effort Covid-19 doivent être encouragées par les riches, en particulier les super-riches.

La RBI peut annoncer un calendrier OMO et, si nécessaire, financer des obligations d’État spéciales Covid-19. Celles-ci allégeraient la pression sur les marchés obligataires, permettant aux taux d’intérêt de diminuer, alors qu’il est clair qu’ils sont destinés à un objectif bien défini et à un temps limité. Il est possible d’augmenter la masse monétaire de réserve car la croissance de la masse monétaire au sens large est faible depuis un certain temps et une expansion monétaire qui finance une reprise de la croissance ne serait pas inflationniste. Les entreprises qui ne reçoivent pas de paiements ont peur de manquer de liquidités et accumulent des liquidités. Étant donné que les banques n’offrent désormais que des prêts fondés sur le risque, une garantie de crédit du gouvernement serait nécessaire pour que les banques entreprennent une plus large injection de liquidités. Même ainsi, d’autres canaux de liquidité directe devront peut-être être mis en place pour atteindre les personnes privées de fonds.

La crise révèle des opportunités à plus long terme du côté de l’offre et des orientations pour le changement. Les exemples incluent une part plus importante du travail à distance, des économies de carburant – dont l’importation a été la faiblesse de l’Inde – et l’encouragement de l’économie numérique, qui est la force de l’Inde. Les chaînes d’approvisionnement peuvent être incitées à quitter la Chine. Les États qui sont à l’origine de la migration devraient penser à des paquets pour attirer les IDE, réduisant ainsi la migration de sortie, l’excès de main-d’œuvre vivant de manière précaire dans les grandes villes. Alors que certaines entreprises subiront des chocs de bilan irréversibles et risquent de ne pas se redresser, d’autres, comme la pharmacie, les entreprises numériques et les services à domicile, s’en tireront bien.

La forte relance monétaire et budgétaire post GFC a rendu possible une forte reprise en forme de V. Mais une réaction excessive et la difficulté à inverser le stimulus ont créé des vulnérabilités macroéconomiques. Une relance limitée, bien ciblée et transitoire éviterait cela, même en aidant à une reprise de la croissance financée par le crédit.

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